在过去，人们普遍认为比特币价格上涨会带来以太坊财富效应，并最终会波及“小币种”的长尾市场。我们在上个周期看到了这种动态。当比特币和以太坊上涨时，其他所有加密资产也会上涨。然而，现在，主流加密货币与市场其他部分的脱钩感觉比以往任何时候都更加明显，特别是比特币。尽管比特币在过去12个月上涨了约130%，我们仍然没有看到许多人预期的“一切皆涨”现象。我们看到了一些小部分的表现优异，比如Solana、人工智能、狗币等，但大多数加密市场大幅表现不佳。

这个周期的主题是分散，而这种现象很可能会持续下去。回顾一下，2017年的加密市场总市值从约400亿美元增长到近7400亿美元（约18倍）。而“小币种”的市值从实质上为零增长到4000亿美元以上，其中90%的增长发生在2017年下半年。而在2020年至2021年的周期中，总市值从基数约2800亿美元增长到近2.8万亿美元（约10倍），而“小币种”的市值则从约700亿美元增长到1万亿美元（约15倍）。但在本周期中，整个加密市场的增长几乎只有2倍，而“小币种”的市值增长甚至更少。即使在市场在2024年3月达到顶峰时，“小币种”的总市值仍然比2021年11月的先前高点低约2000亿美元。

所有市场都只是供求关系的结果。在过去几年里，加密市场已经有了相当大的增长，但新代币的总供应量也在迅速增加，导致加密市场目前面临着实质性的供给失衡。如今，新代币的供应增速是市场历史上最快的。DIY代币发行平台的崛起引发了大量新代币的推出，其中大多数是狗币。与此同时，我们看到越来越多的大型协议和dApp的代币解锁开始涌入市场，因为几年前的风险投资的解锁日期到了。私人投资带来了回报的期望，在加密领域，这种退出流动性往往以出售代币的形式出现。与此同时，拥有10亿美元市值的代币数量同比增长了50%。更高估值的代币意味着需要更多的资本来支撑它们的价格。但迄今为止，需求并没有跟上增长步伐。例如，主要交易所的交易量尚未恢复到上个周期的先前高点。

与上个周期相比的另一个重大差异是加密信贷和借贷市场的增长乏力，而这种市场曾推动了我们在2021年看到的购买狂潮。加密借贷市场在2021-2022年达到顶峰，这是在低利率和贪得无厌的风险偏好的背景下发生的。举例来说，Genesis的贷款额在2022年第一季度达到了约150亿美元，同比增长了62%（在此之前的一个季度，总贷款额达到了500亿美元）。然而，许多关键机构放贷人（例如BlockFi、Celsius、Voyager、Genesis）的崩溃阻碍了这些放贷人帮助推动的投机需求。尽管我们开始看到迹象表明市场正在复苏，例如像Coinbase的机构融资业务这样的新参与者，但与几年前相比，这一领域仍然温和。此外，如今的高利率环境对于将资金转移到链上来说提供的动力较小，尤其是在另一种选择是将现金或稳定币持有量存入，等待并获得5%的利率的情况下。

当至高无上的美联储开始降息时，市场普遍预期，我们预计风险情绪和信贷条件会改善，因为将资金纳入链上的风险回报将变得更加有利。低利率也可以重新点燃稳定币市值的增长，这是对链上活动加速的相当不错的指标。这可能会点燃加密市场目前急需的需求。然而，这是否会成为许多人所期待的引发“一切皆涨”的火花，仍有待观察。

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