数字资产市场最近非常活跃，这是持续将近两年的加密寒冬之后的一次伟大的喘息。我不想对当前的情绪蒙上阴影，但值得记住的是，下一次崩盘的种子往往是在好时候播下的。因为风险管理是所有投资组合经理的首要工作，我想在这里谈谈如果这波牛市再持续18个月以上可能出现的一种情景。我认为未来可能的传染病的潜在联系点可能是主要经纪商（PBs）。为什么？因为1）PBs正在成为加密市场中的主要参与者和贷方，2）PBs目前的贷款标准是严格的，主要向低回撤策略（如delta-neutral）贷款，并且具有低系统风险。但是，3）如果delta-neutral策略的预期收益下降，那么PBs可能会在愿意借贷给谁以及提供什么服务方面移出风险曲线，这可能酝酿系统性风险。在上一个牛市周期，贷方增加了我们目睹的崩盘的暴力。杠杆隐藏在一系列实体（BlockFi、Voyager等）之间，集中在某些节点（3AC、Alameda）。旧世界的贷款人大多已经消失，但是有了新的流动性来源：主要经纪商（PBs）。目前，PBs主要通过1）从市场获取的交易收入和2）贷款收入（通常用于delta-neutral策略）来产生大部分收入。资金套利是一种通过衍生品的市场需求进行多头交易的策略。这通过做现货多头和做永续掉期空头（或反之）来利用永续掉期（一种加密衍生品产品）支付的资金利率，从而产生有吸引力的收益并利用市场需求进行杠杆多头交易，同时不使策略暴露于市场方向性波动。如果策略实施得当，风险非常低，这使其成为PBs借贷的热门策略。尽管最近的上涨价格行动使资金利率上升，但我认为可以合理地预期随着更多资金流入这些低风险策略，收益将下降。随着资金套利收益的下降，我们很可能会看到其他低风险策略的收益也下降。如果预期收益低于PB贷款的借贷成本，那么PBs将被迫做出移出风险范围的决定或重新考虑其产品提供。如果加密PB崩盘引发了这样的启示录般的未来，会是什么样子？它可能是由什么引发的？下面是一些想法：通过PBs进一步聚集流动性：在中心化交易所（如币安和OKX）提高交易量要求以获得更好的费用层级，将会迫使大多数交易者通过PBs而不是他们自己的主账户来访问市场。合成品、掉期和其他衍生品：如果直接在交易所上交易受到限制（无论是由于交易所限制了直接访问，还是PBs限制了访问），这可能会为交易者创造一个衍生品市场，PB将清算另一方（通常这是一种掉期机制）。这打开了会计问题或杠杆花招的大门。我们应该在好时光来临时好好享受，同时考虑未来的灾难场景。大家要注意安全。