在去中心化金融（DeFi）的动态格局中，风险管理是建立可持续借贷协议的基石。挑战在于找到在父权式风险管理（即DAO管理者和风险管理者确定借贷门槛）和允许市场自由手的风险容忍度之间的微妙平衡。正如Euler Labs首席执行官迈克尔·本特利所言，随着这一领域的发展，我们必须充分理解不同风险管理模型中固有的权衡。Euler v1作为永恒辩论的一个引人思考的例证，它展现了不可变代码和受管代码之间的辩论。虽然Euler v1采用了父权式的协议设计，由去中心化自治组织（DAOs）管理代码，以适应经济变化或发现漏洞，但在2023年初面临一个关键转折：2亿美元的攻击。尽管进行了严格的审计、投保和大量漏洞赏金计划，但一个看似不起眼的漏洞的出现导致了代码修复，随之而来的是额外的审计和DAO在攻击前几个月的投票。然而，这次修复无意中暴露了一个更大的攻击向量，最终导致了去年的攻击。虽然我们最终采取了行动，实现了加密领域有史以来最大的资金恢复，但问题仍然存在：DeFi中的父权主义本质上是不好的吗？我仍然认为，就像我一直认为的那样，父权主义都是关于权衡和个人风险容忍度的。最终，用户必须权衡自己的风险看法，并决定对他们来说什么是正确的。

想象一下一个借贷协议，借款人使用USDC作为抵押来获取以太坊贷款。确定这笔交易的最佳贷款价值比（LTV）成为一项艰巨的任务。理想的LTV不断变化，受资产波动性、流动性、市场套利等因素的影响。在DeFi快节奏的世界中，在任何时刻计算完美的LTV是不切实际的。因此，借贷协议设计需要启发式和务实选择。这导致了风险管理模型的三种广义分类。

如今，DeFi借贷协议最流行的风险管理形式是“父权主义”模型，由DAO和风险管理组织如Gauntlet、Chaos和Warden管理。我将这称为“父权主义”模型，因为它倾向于假设一个管理机构——无论是DAO还是其他形式的组织——比用户自己更好地了解用户应该承担的风险容忍度。这种“全球”方法采用Euler v1、Compound v2、Aave v2/v3和Spark等协议，相对保守地设置LTV比率。如果风险环境恶化，治理可以调整所有用户的协议范围内的LTV比率。这种模式确保借款人的资本效率，并防止流动性碎片化，但也不是没有缺点。DAO由具有各种技能的人组成，其中许多人可能没有资格直接投票决定风险参数。投票权的委托可以帮助更有资格的DAO成员控制决策，但这只会帮助决策权集中在少数人手中，这些人最终会拥有相当大的权力。即使这些专家做出了“好”的决定，DAO治理需要时间，如果环境迅速变化，决定可能无法及时实施。治理还迫使协议用户接受或拒绝单一的风险/回报结果，而实际上用户的风险容忍度各不相同。这也可以说是在培养用户期望风险将被管理，因此条件用户依赖父权式风险管理，可能会妨碍他们未来自主做出风险/回报决策的能力。

“无形之手”模型的自由市场原则赋予借贷人积极选择其风险/回报偏好的权力。亚当·斯密最早提出的“无形之手”是指推动自由市场经济朝向最优解的看不见的力量的隐喻。尽管肯定不是绝对可靠的，但它是今天大多数自由市场资本主义的基础。像Kashi、Silo、Compound v3、Morpho Blue、Ajna和FraxLend这样的协议允许借贷人存入各种（大部分情况下）不受管理的隔离池，根据自由市场原则提供LTV比率的灵活性。用户可以自由地在各种可能的LTV比率（和其他风险参数）中进行借贷。有些人可能采取谨慎的做法，以较低的LTV比率借贷，并吸引较少的借款人，而其他人可能更愿意承担风险和杠杆。这反过来会使出现不同的借贷用例。在协议层面，自由市场模型通常相对简单一些。没有治理意味着不可变的基元可以被构建，任何人都可以使用。复杂性和产品特定性可以被推送到聚合层或用户界面层。虽然这并不一定降低整个系统的复杂性，但它确实简化了愿意自行管理风险的用户所信任的代码库的复杂性。然而，这种方法也并非没有挑战，比如流动性碎片化，这使得借贷人和借款人更难相互连接。隔离池不仅使借贷人和借款人更难相互找到，而且它们通常也使借款变得更加昂贵（即使用户能够找到匹配）。因为在大多数隔离借贷市场协议中，借款人使用的抵押品并不产生收益（即Morpho Blue、Compound v3、FraxLend）。相比之下，在单一的借贷协议中，借款人可以同时将资产用作抵押品，同时出借。这可以大幅降低借贷成本，甚至使借贷变得盈利，实现利率套利（通过“套利交易”）。而随着更多的借贷，借贷人也能获得更多的收益。但这里并非没有免费午餐。在单一借贷协议中，借贷人面临的再再次抵押风险的风险是隔离借贷协议中所没有的。

聚合器是解决隔离池缺点的一种解决方案。聚合器有时被认为有助于解决隔离池所带来的流动性碎片化问题，因为对于借贷人来说，隔离通常被抽象为远离。然而，借贷人只是问题的一半。即使借贷人使用聚合器，借款人的情况仍然是分散的。聚合器使用户可以将资产存入一个由本地风险管理者管理的托管池，其将隔离池的复杂性抽象化，为多样化的风险/回报机会提供了被动访问。如今，聚合器有几种类型。有中立的聚合器，比如Yearn和Idle，他们一般不关心他们存入的下游借贷市场。他们只是试图最大化他们的用户的风险/回报，不管回报是如何实现的。还有更保护主义的聚合器，比如MetaMorpho，他们更关心收益来自何处，通常试图通过在其自身生态系统或产品内保留资本来管理风险。尽管聚合器为借贷人增加了灵活性，但它们带来了额外的费用和固有的父权主义缺点。而且它们对于借款人来说并没有解决挑战，借款人仍需要处理分散的体验，可能需要他们的额外策略或模型来进行有效的风险管理。

为了真正实现去中心化借贷的规模化，并与传统金融竞争，DeFi需要一个以模块化为核心的借贷生态系统，其中不同的协议设计满足不同的用户需求。构建借贷协议没有一刀切的解决方案。受治理的单一借贷协议提供了资本效率，但缺乏多样化的风险/回报机会。由“无形之手”驱动的隔离借贷市场提供了灵活性，但受到了流动性碎片化和高借贷成本的困扰。聚合器虽然解决了一些问题，但也引入了自己一系列的挑战。

这就是依赖于模块性的协议将真正发光的地方——通过它们的设计理念，它们将促进高度可定制的体验的创建和使用，弥合单一借贷协议和隔离池之间的差距。认识到不同的用户偏好，它们将能够在无权限的环境中部署和互连定制的借贷库。模块化标志着DeFi组合性和互连性的范式转变。像Euler v2这样的协议将赋予用户根据其偏好无缝切换不同的风险管理模型的能力。真正的自由不在于选择父权主义还是无形之手，而在于能够随时无缝地切换到自己喜欢的模型。正是这种灵活性将通过网络效应促进创新和增长，因为越来越多的不同类型的借贷库被部署。

在Euler v2的设计理念的核心是正在内部构建的以太坊借贷库连接器（EVC）。尽管EVC尚未部署，但它目前正在经过严格的审查和审计，并得到了大量的漏洞赏金的支持。一旦上线，它将是用户可以在其上构建借贷库的基石。这种中立的方法同时适用于不可变和受管的偏好。寻求不受治理、自由的借贷库的用户可以以无权限的方式创建和利用它们。另一方面，那些希望由DAO、风险管理组织或专门的聚合器层领导的父权式体验的用户可以选择另一种选择。关键的是，基础代码保持中立，为用户提供了表达个人偏好的自由。